鲁桂华

　　继中国取代日本成为全球第二大经济体之后。中国的楼市，仅次于黄金，或可能成为全球的第二大泡沫，这可能也是国务院下决心调控楼市的主要原因吧。

　　但是，为什么中国的房价屡调屡涨？正如同我们此前的研究，“政府的土地出让收入与各项税费收入和房地产商的毛利润，各占房价的四成左右”，因此高房价不仅是地方政府和地产商的共同利益，并且地方政府与地产商可能在“精巧”的平衡中分享着这一共同利益。这也正是中央政府责成各地政府出台并公布楼市调控目标的理由所在。但是，目前已经出台的一线城市楼市调控目标，除北京强调“稳中有降”之外，其余城市的楼市调控目标，不是控制房价而是在控制房价的涨幅。如何设计精准的楼市调控政策？我们不妨在招商地产(000024,股吧)、保利地产、万科A以及金地集团（下称“招保万金”）这一背景下，以保利地产为例，展开一些分析。

　　保利地产业绩为何大幅增长？

　　如图表1，保利地产2010年的净资产报酬率为17.19%，这一盈利水平在已经公布年报的A股上市公司中位居前10%，与2009年比较，增加了2.33%。保利地产2010年与2009年的比较分析表明：

　　1. 保利地产的销售净利润率却从17.44%下降至15.34%。销售毛利润率从36.81%下降至34.12%。销售毛利润率的下降，是销售净利润下降的主要原因。根据杜邦分析法，销售净利润率的下降，无疑将导致净资产报酬率的下降。

　　2. 总资产周转率从0.2559下降至0.2356，这也将导致净资产报酬率的下降。

　　3. 权益乘数（资产总额/股东权益总额）从3.3318上升至4.7572。这意味着保利地产的负债水平在大幅度上升。这也是保利地产在销售利润率和总资产周转率下降的背景下，净资产报酬率仍然有一定程度增长的主要原因。同时，大幅度地举债，导致保利地产的资产负债率从69.99%进一步上升至78.98%。

　　图表_保利地产的主要财务指标(图表1)

　　2010 2009 2008 2007 2006

　　I. 净利润/净资产=II IV V 17.19% 14.86% 19.42% 12.69% 18.26%

　　II. 净利润/主营业务收入 15.34% 17.44% 19.61% 20.06% 18.21%

　　III. 毛利润/主营业务收入 34.12% 36.81% 40.80% 38.50% 35.82%

　　IV. 主营业务收入/总资产 0.2356 0.2559 0.2894 0.1984 0.2442

　　V. 总资产/净资产 4.7572 3.3318 3.4219 3.1863 4.1081

　　VI. 资产负债率 78.98% 69.99% 70.78% 68.62% 75.66%

　　保利地产缘何大幅度举债？

　　从图表2来看，2010年，虽然保利地产赚取了55亿元的净利润(含少数股东权益)，但其经营现金净流量却为-223.6亿元。为什么保利地产赚了利润却赔了“钱”？

　　进一步观察图表2，我们不难发现，2010年，保利地产的存货水平上升了498亿元，从而吞噬了498亿元的现金。而2006年至2009年这四年间，保利地产的存货水平总共上升了543.8亿元，换句话说，保利地产去年一年增加的存货，几乎相当于2006年至2009年这四年增加的存货。随着存货水平连年攀升，尤其是2010年存货水平大幅攀升，不仅吞噬了保利地产赚取的利润，还给保利地产带来持续的现金缺口。

　　保利地产的存货为什么会大幅度增加？原因可能包括：第一是囤地，这导致盖房子的“原材料”大幅度上升；第二，开工的项目多于竣工项目，导致“在产品”的增加；第三，完工住宅项目大于销售量，导致“产成品”增加。

　　如果保利地产不从外部寻求财务资源，可能会难以为继。于是我们观察到，2009年，保利地产净融资113亿元，其中净借款52亿元。2010年，保利地产净融资281亿元，其中净借款310.7亿元！

　　图表_保利地产的现金流量分析(单位:万元)(图表2)

　　2010 2009 2008 2007 2006

　　一、 净利润 550528 400773 304367 162827 73395

　　(含少数股东权益)

　　折旧与摊销 20022 5168 2399 1839 1197

　　财务费用 2490 1778 890 342 350

　　其他非现金损益 -12854 -23458 17193 -11219 -20204

　　二、 营运资本变动 560185 384261 324849 153790 54737

　　前的现金流

　　存货的减少 -4979920 -1990330 -1464800 -1467050 -516456

　　经营性应收项目的减少 -444474 -563219 -19913 564588 -63532

　　经营性应付项目的增加 2627220 2054810 400819 -188912 123065

　　三、 经营活动产生 -2236990 -114479 -759047 -937580 -402186

　　现金流量净额

　　四、 净债务融资 3107090 520390 1013137 699151 258000

　　五、 净股权融资 -290456 612413 -156650 640396 193808

　　六、 净融资 2813260 1130590 849602 1319860 444367

　　囤地、囤房的融资政策有哪些潜在的破坏性？

　　如图表3所示，2010年，保利地产的总资产为1523.3亿元，较2009年增加了625亿元。其中，存货增加498亿元，占总资产增量的79.68%；投资性房地产增加34.3亿元，占总资产增量的5.49%；两者一共增加532.3亿元，占总资产增量的85.17%。

　　保利地产囤地和囤房的资金从何而来？从图表3我们不难发现，相对于2009年，2010年保利地产的长、短期借款和应付债券等主动性负债增加269.3亿元，占总资产增量的43.09%；保利地产的预收账款等自发性融资增加217.1亿元，占总资产增量的34.74%；两者合计增加486.4亿元，占总资产增量的77.84%。

　　概言之，保利地产囤地、囤房的资金，主要渠道可能来自于银行借款和预收客户的购房款。保利地产的这一融资政策，可能具有很大的潜在风险：

　　其一，根据我们的测算，保利地产每1元的资产仅能够赚取3.61分的营业利润，远低于每1元借款6.06分的利息水平。这就意味着保利每借1元，其税前利润就减少2.45分。在楼市观望气氛浓郁的背景下，房价可能存在下降的压力，这有可能恶化保利地产未来的净资产报酬率，从而危害股东的利益。

　　其二，如图表3所示，保利地产的存货与投资性房地产占其总资产的74.93%。根据我们的测算，如果房价下降幅度超过28.05%，保利地产就有可能陷于资不抵债的窘境。这里笔者无意对未来房价跌幅作任何预测，但中国楼市泡沫的存在性、泡沫终将破灭的一般性，意味着房价终有一天，会向其均衡水平回归，读者朋友可以根据自己对中国楼市泡沫水平的估计，自行判断保利地产资不抵债的可能性。但无论如何，高的资产负债率，意味着较高的贷款违约概率，尤其在楼市走向不明朗的市场环境中。

　　其三，如果保利地产的资金链条出现问题，预收客户的515.4亿元售房款，如何才能清偿？保利地产的高负债政策，会不会危害到客户的利益？

　　保利地产用借款等主动性负债和预收款等自发性融资来满足其囤地和囤房对资金的需求，会不会危及股东利益、会不会危及银行的利益、会不会危及购期房的客户？均有赖于对房价走势的判断。这里我们不妨再分析一组数据：

　　●2011年3月，北京住宅均价为25023元/平方米，一套100平方米左右的公寓的价格约为250万元。

　　●2010年北京市场人均可支配收入为29073元。

　　●2009年为17893元，2010年1~11月，城镇居民人均消费支出18165元，同比增长10.7%。我们可以用两种方法估计2010年的人均消费支出，一是2010年的人均消费支出18165元除以11再乘以12，即19816元；第二种方法是2009年的人均消费支出17893元×(1+10.7%)，即19808元。

　　●根据上述估计，北京的人均储蓄约为9256至9265元。购买一套住房需要一个人270年的储蓄。需要两个成年人组成的家庭135年的储蓄。假设每一代人能够储蓄40年，需要3.375代人的储蓄才能在北京买一套公寓！

　　读者朋友可自行分析，以北京为例，这种高房价水平是可持续的房价水平吗？如果不可持续，保利地产的融资政策会不会危及股东、银行和购期房的客户的利益？

　　图表_保利地产资产负债结构分析(金额单位:万元)(图表3)

　　2010年 2009年 变化量

　　金额 占总资 金额 占总资 金额 占总资产

　　产的百 产的百 增量的

　　分比 分比 百分比

　　现金 1915140 12.57% 1522790 16.95% 392350 6.28%

　　存货 10989800 72.15% 6009890 66.90% 4979910 79.68%

　　投资性房地产 423960 2.78% 80739 0.90% 343221 5.49%

　　其他资产 1903932 12.50% 1369657 15.25% 534275 8.55%

　　总资产 15232832 100% 8983076 100% 6249756 100%

　　应付账款 421727 2.77% 272164 3.03% 149563 2.39%

　　预收账款 5154430 33.84% 2983040 33.21% 2171390 34.74%

　　长、短期借款和债券 5175119 33.97% 2481970 27.63% 2693149 43.09%

　　其他负债 1279524 8.40% 549746 6.12% 729778 11.68%

　　股东权益 3202030 21.02% 2696150 30.01% 505880 8.09%

　　精准调控政策应如何设计？

　　通过对图表2和图表3的分析，我们不难理解，保利地产之所以敢于囤地、囤房，可能是因为它能够通过预收款、长短期借款获得囤房所需的资金。保利地产之所以能够在囤房、囤地导致经营现金流量出现巨额缺口的情况下，通过不断寻找外部的财务资源来支撑其扩张政策，主要原因可能也在于此。

　　为什么我们设计调控政策时，不充分考虑这一事实？

　　如果我们能够控制上市房地产企业通过股市再融资的渠道，如果我们能够控制银行向开发商贷款的规模，如果我们能够从保护期房购买者利益的角度出发，把期房购买者预付的购房款集中起来管理，保利地产是不是只有通过降价售房来缓解现金流的压力？

　　从保利地产